《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guóhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiāhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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