《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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