平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌rong>我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

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