文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕)系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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