平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最(z1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位uì)大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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